Mijn voorstel – Het Tijdperk van Financiële Repressie

De Uitdaging

Met de opkomst van de financiële crisis in 2008 hebben veel centrale banken wereldwijd hun monetaire beleid aanzienlijk versoepeld. Sommige centrale banken, zoals de Federal Reserve, de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England, bereikten snel de zogenaamde ‘zero-lower-bound’ op nominale rentevoeten; deze centrale banken begonnen toen buitengewone maatregelen te nemen, zoals kwantitatieve verruiming (quantitative easing) en forward guidance. Er is enige consensus dat deze enorme monetaire stimulans in de eerste, ‘acute’ fase van de crisis grotendeels gepast was, omdat het een tweede Grote Depressie voorkwam. Sindsdien is de discussie verschoven naar hoe lang het monetaire beleid hoog expansief moet blijven, vanwege twijfels over de effectiviteit van expansief monetaire beleid na bankcrises. Bovendien kan expansief monetaire beleid op lange termijn gepaard gaan met negatieve neveneffecten, zoals financiële instabiliteit, activa-prijsbubbels, tragere structurele aanpassing, verstoorde investeringsbeslissingen en inflatie.

Bijna alle westerse landen voeren momenteel beleid uit of hebben plannen om beleid te implementeren dat gericht is op het verlagen of in ieder geval stoppen van de toename van hun nationale schulden. Het belangrijkste argument voor dit beleid is het feit dat de nationale schuld in veel westerse landen gevaarlijk dicht bij of zelfs boven de drempel van 90 procent van het BBP ligt. Het onpopulaire karakter van voldoende bezuinigingen op overheidsuitgaven en belastingverhogingen, in combinatie met lage economische groei gedurende een aanzienlijke periode, heeft politici in veel westerse landen ertoe aangezet ‘oplossingen’ te zoeken die we al lang geleden hebben afgewezen als onwenselijke beleidsmaatregelen. Veel van deze oplossingen kunnen worden samengebracht onder de noemer financiële repressie. We spreken van financiële repressie wanneer overheden maatregelen treffen die ervoor zorgen dat fondsen naar de overheid stromen, terwijl deze fondsen anders naar andere activa zouden vloeien als er geen overheidsbeleid zou zijn. Veel overheden hebben bijvoorbeeld wetten en regelgevingen ingevoerd die financiële bedrijven aansporen om meer geld te investeren in de schulden van hun eigen overheid. Neem bijvoorbeeld de zogenaamde Basel III-regelgeving, die een verhoging van de financiële buffers bij banken vereist. De Basel III-regelgeving bepaalt onder andere dat banken geen geld hoeven opzij te zetten voor hun investeringen in staatsobligaties met een rating van AA- of hoger. Als ze investeren in staatsobligaties van hun eigen land, is er geen buffer nodig, zelfs als de rating lager is.

Een andere vorm van financiële repressie wordt uitgevoerd door westerse centrale banken door ervoor te zorgen dat de reële rente negatief is. In de eurozone staat de beleidsrente van de ECB momenteel op 0,05 procent, terwijl de gemiddelde inflatie sinds het begin van de financiële crisis in 2008 boven de 2 procent lag en pas recentelijk daalde, maar nog steeds positief is. Het zijn niet alleen de kortetermijnreële rente die negatief zijn. Omdat de Fed, de ECB en de BoE, onder andere centrale banken, zich hebben begeven of zich zullen begeven op de kapitaalmarkten, via kwantitatieve verruiming of de ECB-versie daarvan, het uitgebreide activa-aankoopprogramma, zijn zelfs de langetermijnreële rente negatief.

Dit alles valt onder de categorie ‘zachte financiële repressie’ omdat banken in dit geval alleen aangespoord worden, niet gedwongen worden om in overheidsschuld te investeren. Er is ook de harde versie van financiële repressie. Sommige overheden eisen bijvoorbeeld van financiële instellingen in hun landen dat zij hun bezit van overheidsschuld verhogen of in ieder geval niet verlagen.

Lange tijd werd directe of indirecte monetaire financiering van begrotingstekorten beschouwd als een van de ernstigste en schadelijkste misdaden die een centrale bank kan begaan. Kwantitatieve verruiming en het uitgebreide activa-aankoopprogramma van de ECB zijn slechts nieuwe namen voor directe en indirecte monetaire financiering. Al lange tijd hebben monetaire economen vastgesteld, op basis van ervaring, dat monetaire financiering een slecht beleid is, omdat het op de middellange en lange termijn meer schade veroorzaakt dan goed. Er is absoluut geen reden om te verwachten dat het deze keer anders zal zijn. Het feit dat centrale banken in het Westen zich bezighouden met monetaire financiering zegt veel over de werkelijke mate van hun onafhankelijkheid van hun regeringen. Dit beleid, in combinatie met de Basel III-regelgeving en het feit dat al deze maatregelen van lange termijn aard zijn, betekent dat de financiële repressie alleen maar erger zal worden en in ieder geval de economische omstandigheden voor ten minste een decennium zal bepalen.

De enige oplossing om financiële repressie te verlichten is de Basel III-regelgeving zodanig te wijzigen dat de voorkeursbehandeling van staatsobligaties wordt verminderd. Banken zullen dan niet meer gedwongen worden om in overheidsschuld te investeren en kunnen hun rol weer spelen in het financieren van MKB’s en andere bedrijven. Bovendien zouden centrale banken zoals de Fed, de ECB en de BoE zeer voorzichtig moeten zijn met directe of indirecte monetaire financiering van begrotingstekorten, omdat dit de prikkels voor overheden weghaalt om de noodzakelijke structurele hervormingen in de arbeids- en productmarkten door te voeren.